奥浦迈差异化定价并购案引争议 一名独立董事投反对票

一家医药工艺开发和生产环节的公司(gōngsī)，与另一家药物研究开发环节的公司合并(hébìng)，将产生(chǎnshēng)怎样的化学反应？上海奥浦迈生物科技股份有限公司（简称“奥浦迈”，688293.SH）宣布14.5亿元(yìyuán)收购澎立生物医药技术（上海）股份有限公司（简称“澎立生物”）100%股权后，其中的差异化定价(dìngjià)方案、并购必要性以及后续整合效果(xiàoguǒ)引发市场关注。 6月9日，深圳一家投行负责人告诉《经济参考报》记者，上市公司并购之前都讲究“同股同价(tóngjià)”，“差异化定价(dìngjià)”的出现有现实背景，前些年市场存在私募股权投资机构抱团推高IPO公司估值的情形(qíngxíng)，近两年IPO公司估值下降，“差异化定价”成为确保国资股东顺利退出的手段之一。整体来看，这种交易(jiāoyì)方案是对前些年PE估值泡沫(pàomò)的一个(yígè)修正。 收购市盈率高达(gāodá)22.32倍 6月6日，奥浦迈宣布了重组方案。公司拟采取“股份+现金”的对价方式、作价14.50亿元收购(shōugòu)澎立(pēnglì)生物100%股权(gǔquán)。交易对手除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，更多均是澎立生物的外部投资机构(jīgòu)。 奥浦迈主要提供细胞培养产品及(jí)服务(fúwù)，澎立生物提供临床(línchuáng)前CRO技术服务，两家公司的主营业务均围绕服务创新类生物医药企业开展，共同处于生物制药产业上游的关键环节。 但各方对这笔(zhèbǐ)并购的看法不一。奥浦迈称，通过本次交易，公司与澎立生物将形成(xíngchéng)业务和客户协同(xiétóng)(xiétóng)、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应。公司主营业务将通过融入澎立生物相关业务实现强链补链，达成优势互补。 但在董事(dǒngshì)会审议时，公司(gōngsī)独立董事陶化安投了反对票。他指出，关于本次并购，他认为奥浦迈现阶段不具有并购的必要性，因此持否定(fǒudìng)意见，投出反对票。 “奥浦迈是细分龙头，但其培养基应用品种相对窄，其主要目标市场长期被海外巨头占据，公司近年来业绩持续承压。目前，国内小的(de)CRO公司竞争(jìngzhēng)激烈，日子并不(bù)(bù)好过，澎立生物估值不便宜。”北京一位资深医药人士称，他不看好奥浦迈此次并购。 前述投行负责人则称，对于买家而言，目前(mùqián)市场上并购的(de)市盈率在10-12倍之间。 但依据重组草案，奥浦迈此次并购业绩对(duì)赌为(wèi)：澎立生物2025年度、2026年度及2027年度合并报表(bàobiǎo)归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别不低于(dīyú)5200万元、6500万元及7800万元，以此测算，澎立生物2025年至2027年每个(měigè)会计年度的平均扣非(kòufēi)净利润不低于6500万元，以此次收购对赌业绩测算，奥浦迈此次并购市盈率高达22.32倍。 截至评估基准日2024年(nián)12月31日，澎立生物(shēngwù)合并报表归属于母公司所有者权益账面价值(jiàzhí)为(zhíwèi)92705.58万元，评估值为145200万元，评估增值52494.42万元，增值率56.62%。 基于上述(shàngshù)评估结果，经奥浦迈与交易对方充分协商，澎立(pēnglì)生物100%股权的最终(zuìzhōng)交易价格为145050.07万元（约14.51亿元）。 值得注意的是，这一并购估值(gūzhí)较澎立生物IPO前融资(róngzī)估值（32.2亿元(yìyuán)）缩水54.94%，较IPO发行估值（24.04亿元）缩水39.64%。 奥浦迈(àopǔmài)并购差异化定价情况（单位/万元） 资料来源(láiyuán)：奥浦迈重组草案 资料显示，2023年3月27日，澎立生物科创板IPO申请获上交所受理，公司计划公开发行(fāxíng)新股(xīngǔ)不超过1.25亿股，募集资金(zījīn)总额不超过6.01亿元(yìyuán)。2024年2月5日，澎立生物撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。 澎立生物招股书(zhāogǔshū)显示，2019年(nián)至2021年及2022年1-9月共经历6次股权转让、9次增资、1次股份制改造及1次注册资本币种变更。至奥浦迈此次(cǐcì)收购(shōugòu)前，澎立生物的股东由三类组成：一类是公司控股股东PL HK，持股(chígǔ)23.72%，一类是核心管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓），合计(héjì)持股11.51%，最后(zuìhòu)一类是外部财务投资机构（各类VC/PE基金），合计持股约64.78%。 这些外部投资人包括红杉资本、高瓴资本、中金资本、苏州国发(guófā)等在内的30家机构(jīgòu)和个人(gèrén)，它们通过旗下基金或者自有资金投资澎立(pēnglì)生物，投资期集中于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次增资，使得公司投后估值创下峰值——32.20亿元。 与多数并购案不同的是(shì)，奥浦迈此次并购采取了“差异化定价”的模式。公司称，本次交易前，由于澎立生物部分(bùfèn)财务投资人的投资估值较(jiào)高(gāo)，经过交易各方的多轮沟通谈判，澎立生物合计64.78%股权交易作价为合计100693.79万元，约10.07亿元。 具体来看，澎立生物(shēngwù)控股股东PL HK交易(jiāoyì)对价为2.92亿元(yìyuán)，对应澎立生物整体(zhěngtǐ)估值12.30亿元；管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓）合计交易对价为1.52亿元，对应澎立生物整体估值为13.20亿元。 而合计持股(chígǔ)比例64.78%的外部(wàibù)投资人的估值也不尽相同，澎立生物整体估值共分为四档（如图所示）：12.40亿元(yìyuán)、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。 以最高估值21.80亿元为例，享受如此估值的外部投资(tóuzī)机构(jīgòu)共五家机构：一是红杉恒辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）（简称(jiǎnchēng)“红杉恒辰”），背后的合伙人包括中国太平洋人寿保险(rénshòubǎoxiǎn)股份有限公司、中移资本控股有限责任公司、深圳市引导基金投资有限公司等(děng)；二是中金启辰贰期（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“中金启辰”），背后的合伙人包括常熟市发展投资有限公司、武汉(wǔhàn)国创创新(chuàngxīn)投资有限公司、重庆渝富投资有限公司等；剩余三家(sānjiā)为江西济麟鑫盛企业管理有限公司、 上海(shànghǎi)敬笃企业管理合伙企业（有限合伙）、青岛乾道优信投资管理中心（有限合伙）。 “差异化定价的模式并不多见，奥浦迈需要(xūyào)充分说明原因(yuányīn)，如果定价解释的逻辑不合理或者牵强，市场会质疑这种安排可能存在利益输送可能”，6月9日，一位担任多家A股公司的独董说，奥浦迈并购(bìnggòu)澎立生物后能否整合(zhěnghé)好也存在不确定性。 值得注意的是，上述高位入局的外部投资人也被设置(shèzhì)了严厉的捆绑机制——2025年5月(yuè)28日，奥浦迈(àopǔmài)与PL HK等31名交易(jiāoyì)对方及/或相关方分别(fēnbié)签署了《业绩承诺及补偿协议》，采取全现金对价(duìjià)的交易方以及“股份+现金”的交易方均设置了对应的补偿条款。此外，为了确保这些外部投资人在重组完成后不能快速套现，它们(tāmen)获得的股份对价部分被设置了6个月或者12个月的锁定期。（记者 郭新志）